Veszélyes precedenst teremthet a nyugdíjpénztárakból való visszalépés engedélyezése, ami gyengébb jövőbeli pénztári teljesítmények esetén kínos kérdéseket vethet fel - írja Dr. Radnai Márton a közelmúltbeli pénztári változások kapcsán. A szakember szerint ráadásul a külföldi eszközök arányának korlátozása sem optimális megoldás, és nehezen is indokolható a múltbeli piaci adatok alapján is. Radnai Márton írását az alábbiakban változatlan formában közöljük.

 

A meleg nyári hónapokban több olyan, a magán-nyugdíjpénztári rendszert érintő szabályozói változás történt, aminek a megítélése finoman szólva nem egyértelmű. Az egyik az állami rendszerbe történő visszalépés engedélyezése, a másik a deviza-befektetések korlátozása. Az alábbiakban ezt a két kérdést elemezzük, és röviden szót ejtünk egy tervezett intézkedésről, a hozamgarancia bevezetéséről is.

Visszalépés az állami rendszerbe

 

A fenti lépéssel a legnagyobb probléma az, hogy rossz precedenst teremt. Bár a most potenciálisan visszalépők száma alacsony, és való igaz, hogy eredetileg sem volt érdemes az állami rendszer helyett a magánnyugdíjpénztárat választani azoknak, akiknek ma a visszalépést engedélyezték, a belépők valamiért mégis azt választották.

A gond az, hogy a jövőben törvényszerűen, akár tömegszerűen kialakulhat olyan helyzet, hogy a magánnyugdíjpénztári nyugdíj alacsonyabb, mint az állami. Ha ugyanis a növekedési portfólióban szereplő részvények hozama tartósan alacsony marad, vagy valaki a portfólióváltás következtében veszteségét realizálja (például növekedésiből konzervatívba vált), elképzelhető, hogy az elért vagyon alapján megállapított nyugdíj alacsonyabb lesz a még olyannyira alacsony állami nyugdíjnál is. Sőt, ez a helyzet bizonyos egyének esetében biztosan elő fog állni még akkor is, ha egy korosztály számára átlagosan jobban megérte a magánnyugdíjpénztár választása.

Megengedhető lesz-e ekkor a vesztesek "kisegítése", visszaengedése az állami rendszerbe? Nyilvánvalóan nem. A gond ugyanis az, hogy ha ezt megengedjük, akkor kialakul az "egyéni profit, közös veszteség" mérgező kettőse, vagy a derivatívoktól kölcsönzött példával a magánnyugdíjpénztári tagok ingyenes opciókat kapnak egy részvényportfólióra. Ez a lehetőség ráadásul már a mai döntéseket is befolyásolja: az opció értéke akkor lesz a legnagyobb, ha a tag legnagyobb kockázatot vállalja.

Magyarországon sajnos nagy hagyománya van annak, hogy profit elérése esetén saját bölcsességünkkel büszkélkedünk, veszteség esetén viszont az államhoz (vagyis az adófizetőkhöz) rohangálunk (lásd a devizahitelesek kisegítésével kapcsolatos vitákat). Sajnos a jelenlegi döntés egy majdani vitához teremt hivatkozási alapot: ha 2009-ben vissza lehetett lépni az állami rendszerbe, miért nem lehet 2019-ben is?

A devizabefektetések korlátozása

A devizabefektetések korlátozása önmagában nem az ördögtől való bűn, ugyanis a választható portfóliós rendszerekben a részvénykitettségek szabályozásához hasonló eszköz. Úgy is mondhatjuk, hogy a szabályozó a választható portfóliók rendszere kialakításakor elmulasztotta a devizakockázattal kapcsolatos kérdések végiggondolását illetve szabályozását, amit most utólag pótolt.

Hogy a szabályozás helyességéről ítéletet tudjunk mondani, először is próbáljuk elméletileg megközelíteni azt a kérdést, hogy egy magyar nyugdíjmegtakarítónak milyen mértékű devizakockázatokat érdemes vállalni. Mivel a nyugdíjmegtakarítás fő célja a nyugdíjba vonulás utáni fogyasztás finanszírozása, a legkézenfekvőbb válasz az, hogy ezt az dönti el, hogy mi lesz az a deviza, amiben a ez a fogyasztás meg fog valósulni. Mivel feltételezhetően a tagok többsége ekkor még Magyarországon fog élni, a kérdés itt az, hogy mi is lesz a fizetőeszköz Magyarországon. Bár sok a bizonytalanság, a legvalószínűbb forgatókönyv mégis az, hogy ez 5-10 éven belül az euró lesz. Vagyis az 5-10 éven belül nyugdíjba vonuló, tehát klasszikus portfóliót tartó magánszemélyeken kívül (akik nagy valószínűséggel most vissza is lépnek az állami rendszerbe) szinte mindenki euróban fogja a nyugdíját elkölteni. Vagyis paradox módon a magánnyugdíjpénztári portfóliókban tulajdonképpen nem a devizabefektetések, hanem a forintbefektetések mértékét kéne korlátozni!

Mivel a forintbefektetések hozama jelenleg (és várhatóan az euró bevezetéséig) az euró hozamát meghaladja, természetesen elképzelhető, hogy jobban járnak a tagok, ha a belépésig tartanak magyar állampapírokat, ha a belépéskori forint/euró árfolyam nem gyengül olyan szintre, hogy ezt a kamatkülönbséget (illetve a reálérték megtartásához legalább az inflációs ráták különbségét) eltüntesse, ami az MNB eddigi gyakorlata alapján igencsak valószínű. Viszont még ebben az esetben is tanácsosabb egy fejlődő piaci kötvényportfólió (a magyar mellett például orosz, román és török államkötvények), vagy egy fejlett piaci kötvényportfólió megvásárlása az árfolyamkockázat forintra fedezése mellett, hiszen ezzel az országkockázat jelentős hozamcsökkenés nélkül csökkenthető.

Miután beláttuk, hogy a devizabefektetések bevezetett szabályozása finoman szólva nem vezet optimális kockázat-hozam profil kialakításához, érdemes arra is választ keresnünk, vajon mi vezette a szabályozót a fenti szabályok kialakítására, és a szabályozás megvalósult formája milyen mellékhatásokkal jár. A legvalószínűbbnek az látszik, hogy a mai napig kibocsátási nehézségekkel küzdő PM és ÁKK ezzel kívánják a magyar állampapírok iránti keresletet fellendíteni. A két szervezet még mindig abban a tévhitben él, hogy a nemzetközi gazdasági válság, a belföldi megtakarítások elapadása és a magyar költségvetési politika éveken át tartó hiteltelensége helyett a nyugdíjpénztári reform okozta az állampapírpiac likviditási problémáit.

Hogy a valódi ok mi lehetett, arra a következő ábra ad választ. Az ábrán láthatjuk a legrövidebb lejáratú állampapírok ZMAX, a rövid lejáratú állampapírok RMAX és a hosszú lejáratú állampapírok MAX indexének kumulált hozamát a 2003-2009 időszakra. Látható, hogy a MAX index hozama egy-két rövid időszaktól eltekintve végig alatta volt a ZMAX és az RMAX index hozamának, azaz csak a legrövidebb lejáratú magyar állampapírokba volt érdemes befektetni ezen időszak alatt. Ennek pedig az volt az oka, hogy a magyar infláció folyamatosan túllőtt a várakozásokon, valamint az euró csatlakozás dátuma folyamatosan kitolódott, azaz a várt hozamcsökkenés, ami a hosszabb lejáratú állampapírok hozamaiba be volt kalkulálva, folyamatosan elmaradt. Csak idő kérdése volt, hogy mikor fogy el a hosszú lejáratú állampapír befektetők türelme és váltanak át rövid lejáratú papírokba (vagy vonulnak ki teljesen a piacról), ezzel megnövelve a hosszabb lejáratok prémiumát. Viszont ebből a levezetésből az is látható, hogy a valódi vevők akkor fognak visszatérni a piacra, amikor a hiteles euró konvergencia újra megindul.

 

Az intézkedés konkrét megvalósítási módjának - miszerint a devizakitettség csökkentését derivatív, például deviza forward ügyletekkel szintetikusan nem lehet megvalósítani - az a mellékhatása lesz, hogy a mára nem túl likviddé vált magyar részvénypiacra kerülő tőke az árfolyamokat fel, a hozamokat pedig ennek megfelelően le fogja tornászni. Ez a jelenség jól megfigyelhető volt az osztrák vagy a lengyel magán-nyugdíjpénztári portfóliók kialakításának idején. Egy, ez utóbbival foglalkozó tudományos cikk például bemutatja, hogy az így elért hatás rövid távú és hosszú távon káros, mivel azt a többi befektető learbitrálja (Anna Zalewska: Is locking domestic funds into the local market beneficial? Evidence from the Polish pension reforms, Emerging Markets Review Vol. 7, Issue 4, December 2006, pp. 339-360). Az alábbi ábrán látható, hogy a WIG index 1999 januárja és 2000 júniusa közötti, a

indexhez képest elért 50%-os (!) többlethozama 2001 júniusára eltűnt, 2002. júliusára pedig 30%-os negatív hozammá változott.

Ráadásul, mivel a magyar részvénypiac mindössze 5-6 részvény megvételét jelenti, amely diverzifikált portfóliónak nem tekinthető, ismét csak extra kockázat mellett érhető el az a hozam, ami egy jobban diverzifikált, például kelet-európai vagy feltörekvő piaci részvényportfólió esetén elérhető lenne. Ennek illusztrálására tekintsük a következő ábrát, amely 2003 januárja és 2009 augusztusa között a magyar kötvényindexek és néhány feltörekvő piaci részvényindex hozam-szórás párjait tartalmazza.

Az ábrából leolvasható, hogy a hatékony portfóliók halmaza a ZMAX és az MSCI BRIC indexek kombinációiból adódik. Nem szerepel tehát benne a MAX, de a

sem. A lengyel WIG index a korábban már ismertetett okból az időszakban alulteljesítette a BUX-ot, viszont a kelet-európai CETOP-20 indexbe történő befektetés kisebb szórással, de nagyobb hozammal járt, mint a BUX tartása. A legjobbnak viszont a brazil, orosz, indiai és kínai részvényekbe fektető MSCI BRIC index bizonyult, ami éves szinten mintegy 7,4%-kal magasabb hozamot ért el,mint a BUX, miközben szórása lényegében megegyezett vele.

 

Bár az itt alkalmazott hozam-kockázat alapú portfólió optimalizációnak is megvannak a maga hibái (elsősorban a múltbeli hozamok stabilitásával kapcsolatosan), az azért nagy biztonsággal kijelenthető, hogy a nagyobb diverzifikáció hosszú távon kisebb kockázattal és nagyobb hozammal jár együtt.

Hozamgarancia

Hogy ne csak a múlton keseregjünk (ősi magyar szokás szerint), hadd szóljunk hozzá a szabályozó egy újabb tervezett intézkedéséhez, ami hatásaiban még az előbbi kettőn is túltesz. Ez pedig a nyugdíjpénztárak vagy vagyonkezelők által vállalandó infláció szintű hozamgarancia kötelezővé tétele. A hozam és a kockázat ugyanis kéz a kézben járnak, így amennyiben valaki hozamgaranciát kíván magának, az csökkenti a kockázatot, de ezzel egyben a várható hozamot is, hiszen a garancia díját a hozamból kell kifizetni. Volt ugyan egy Madoff nevű vagyonkezelő, aki kísérletet tett arra, hogy garantáltan elérje a részvénypiaci hozamot, de a jelek szerint neki sem sikerült.

Ezzel a megoldással a szabályozó tulajdonképpen a választható portfóliós rendszernek fordít hátat és visszamenekül a jó öreg kockázatmentes portfólióba, amivel csak az a gond, hogy mint azt a magyar magánnyugdíjpénztárak első tíz éve bemutatta, reálhozamot elérni így nem lehet, mert ahhoz a rendszer túl költségesen működik. Innen már csak egy apró lépés a teljes rendszer megszüntetése és visszatérés az állami nyugdíjrendszerhez.

Amennyiben a szabályozó mindenképpen ragaszkodik hozzá, a jelenlegi rendszerrel konzisztens módon a hozamgaranciás portfóliót új portfólióként lehetne bevezetni, amely választható lenne a klasszikus portfólió helyett. Ez lényegében egy pénzpiaci alaphoz lenne hasonló, az attól megszokott mértékű hozamokkal. Ezzel a megoldással elérhető, hogy a választás lehetősége továbbra is fennmaradjon, azaz miután a tagokra a szabályozó rákényszerítette a kockázatvállalást, most ne kényszerítse rájuk a kockázatkerülést és egyben a veszteségek realizálását.

Dr. Radnai Mártonportfolio.hu